In Real Estate We Trust

Инвестор, желающий обеспечить себе постоянный поток доходов, может выбирать не только из акций крупных компаний, стабильно выплачивающих дивиденды. В качестве альтернативы такому инвестору можно предложить риэлтерские инвестиционные трасты - инструмент, пока непривычный для слуха российских инвесторов, но давно знакомый американским инвесторам.

Вполне понятна закономерность, что в каждый конкретный момент времени особый интерес инвесторов привлекают финансовые инструменты, доходность которых выгодно отличает их на фоне прочих классов активов. Сегодня этого особого интереса удостоились инвестиционные трасты, объектом вложения средств которых является недвижимость. На протяжении последних двух лет они позволяли своим владельцам не просто ограничивать потери, которые отягчают портфели подавляющего большинства инвесторов на американском фондовом рынке, но и обеспечивать положительный доход. В этом можно убедиться, взглянув на график, где представлена сравнительная динамика индексов Wilshire Total (наиболее представительный индекс, включающий 5000 американских акций), Nasdaq Composite (индекс, в котором превалируют акции компаний "новой экономики") и индекс Wilshire REIT (индекс, используемый для анализа состояния индустрии риэлтерских трастов).

Причина этого превосходства в доходности проста: рекордно низкий за 40 лет уровень процентных ставок делает для американцев очень привлекательными кредиты на покупку жилья. Кроме того, у них появляется прекрасная возможность рефинансировать старые ипотечные займы. Поэтому несмотря на общий спад в экономике США, ситуация в секторе жилья все это время продолжает характеризоваться стабильностью и устойчивым ростом цен. Как ожидается, средняя цена дома в США в этом году вырастет на 6.5% после прирост на 7.5% в 2001г. Согласно недавно проведенному CBS MarketWatch опросу 84% американцев считают недвижимость спасительной гаванью, т.е. надежным объектом приложения средств.

Введение в REITs

REIT (Real Estate Investment Trust) - компания, которая покупает и управляет недвижимым имуществом или занимается девелопментом (застройкой). Портфель REIT как инвестиционной компании формируется из объектов недвижимого имущества. Покупая акции риэлтерского траста, инвестор получает возможность участвовать в профессионально-управляемом портфеле по аналогии с вложением во взаимный фонд.

Покупка недвижимости всегда считалась одним из наиболее консервативных и надежных способов вложения средств. Но по сравнению с непосредственной покупкой недвижимости инвестиции в акции REITs обладают неоспоримым преимуществом - ликвидностью. Ведь принадлежащий вам, скажем, дом не всегда можно реализовать быстро и с выгодой, тогда как акции большинства инвестиционных трастов торгуются на основных биржевых площадках США, и вы имеете возможность реализовать их в любой момент в течение торгового дня как акции любой другой компании. Кроме того, тот факт, что акции REITs находятся в обращении на организованных рынках, делает их покупку/продажу несравнимо проще по сравнению с покупкой/продажей "живого" недвижимого имущества на частных рынках.

Сегодня в США действует свыше 300 публично торгуемых REITs, имеющих совокупные активы более $300 млрд. Акции более 2/3 этих трастов торгуются на национальных фондовых биржах - NYSE, AMEX, Nasdaq.

Появление REIT (произносится "reet" - "р-и-и-т") относится к 1880-х годам. В то время трасты не подлежали налогообложению на корпоративном уровне, если весь их доход перераспределялся бенефициарам. Таким образом, инвесторы могли избегать двойного налогообложения. Однако в 1930-х годах это налоговое преимущество было аннулировано, и доходы инвестиционных трастов сначала облагались корпоративным налогом на прибыль, а затем подлежали обложению как часть личного дохода инвесторов. Только 30 лет спустя льготный статус трастов как "pass-through entities" ("транзитных компаний", как бы перекладывающих выполнение налоговых обязательств на инвесторов) удалось восстановить. После второй мировой войны спрос на фонды недвижимости (real estate funds) резко возрос, и в сентябре 1960г. президент Эйзенхауэр подписал "Положение о налогообложении инвестиционных трастов" ("The real estate investment trust tax provision"). Оно вновь вводило специальный налоговый режим для REITs, определяя их как "транзитные компании" и устраняя, таким образом, двойное налогообложение. Основная цель данного положения заключалась в том, чтобы сделать инвестиции в такой масштабный и приносящий хороший доход сектор как недвижимость доступными для мелких инвесторов. Было решено, что наиболее удобным способом инвестирования в этот бизнес является покупка свободно обращающихся на рынке акций, предоставляющих право на участие в прибыли.

Сегодня для того чтобы американская корпорация могла квалифицироваться как риэлтерский инвестиционный траст и получить освобождение от налогообложения на корпоративном уровне, она должна удовлетворять следующим требованиям Кодекса Внутренних Доходов (Internal Revenue Code):

• Компания должна быть организована в форме корпорации;


• Компания должна управляться советом директоров или доверительных собственников (trustees);


• Акции компании находятся в свободном обращении;


• Минимальное число акционеров составляет 100;


• В качестве дивидендов выплачивается, по крайней мере, 90% налогооблагаемого дохода;


• Не более 50% акций компании в течение последних 6 месяцев каждого налогового года находятся в собственности 5 или менее частных лиц;


• По крайней мере, 75% совокупных инвестиционных активов вложено в объекты недвижимости;


• Компания должна извлекать, по крайней мере, 75% своего валового дохода из арендной платы или процентов по закладным в рамках ипотечного кредитования;


• Иметь не более 20% активов, состоящих из долей в налогооблагаемых дочерних структурах.

REITs обычно подразделяют на три категории:

Долевые (Equity REITs): к ним относятся примерно 96% всех риэлтерских трастов. Они покупают объекты коммерческой недвижимости и выступают управляющими компаниями, решающими широкий спектр задач в области девелопмента недвижимости. Одно из главных отличий между долевыми REITs и другими риэлтерскими компаниями заключается в том, что трасты приобретают недвижимое имущество, владеют и управляют им как частью собственного портфеля, а не перепродают это имущество после завершения строительного проекта. Главный источник их денежных поступлений - арендная плата от сдачи внаем принадлежащих им объектов недвижимости.

Ипотечные (Mortgage REITs): к этой группе относятся 1-2% риэлтерских трастов. Их сфера деятельности - прямое кредитование и операции с закладными на недвижимость. Ипотечные REITs предоставляют кредитные ресурсы частным лицам для покупки недвижимости, приобретают сами закладные или обеспеченные пулом закладных ценные бумаги (mortgage backed securities). Их доходы складываются, главным образом, из процентов, получаемым в рамках ипотечного кредитования.

Гибридные (Hybrid REITs): это 2-3% риэлтерских трастов. Они комбинируют инвестиционные стратегии долевых и ипотечных REITs и инвестируют свои активы как в недвижимость, так и в закладные.

Кроме этой классификации REITs можно различать по выбранной специализации, степень которой бывает довольно узкой. Так, некоторые REITs ограничивают свои инвестиции географически (например, некоторым регионом или штатом). Другие REITs можно группировать по типам приобретаемых для портфеля имущественных объектов (промышленные здания, торговые или офисные помещения, жилые дома, объекты здравоохранения и т.п.).

Инвестиционную политику риэлтерского траста определяет Совет директоров или доверительных собственников. Как и в других публичных компаниях директора REIT избираются и подотчетны акционерам. Критерии оценки REITs

Перед принятием инвестиционного решения принято проводить анализ инструмента. При оценке REITs ключевыми являются следующие параметры:

Менеджмент.

Как и в любом другом бизнесе, важным фактором, определяющим эффективность деятельности риэлтерского траста, является профессионализм управляющих. Обратите внимание на послужной список и опытность его менеджеров, а также на срок их пребывания на посту и на срок работы в единой команде. Косвенным признаком компетентности управляющих может служить информация о том, что траст нашел новые источники средств. Это означает, что лица, решившие предоставить трасту деньги, удовлетворены деловыми качествами управляющих и избранной ими стратегией развития.

Источники капитала.

Так как REITs по определению обязаны распределять среди инвесторов не менее 90% своего налогооблагаемого дохода, они должны в качестве основного источника средств использовать внешние ресурсы. Поэтому потенциальные возможности REIT можно оценивать через его способность привлекать долговой или долевой капитал, необходимый для финансирования планов дальнейшего роста. REITs, имеющие доступ к заемным средствам и способные использовать их в оптимальной пропорции к собственным средствам, обычно показывают более высокую доходность.

Сегодня имущество, находящееся в собственности REITs, финансируется на довольно консервативной основе. Среднестатистический траст финансирует свои проекты наполовину за счет долговых обязательств, наполовину за счет долевых бумаг, что существенно сокращает риск неблагоприятного изменения процентных ставок. Здесь стоит заметить, что обязательства около 70% риэлтерских трастов имеют инвестиционный рейтинг.

Показатели прибыльности.

Как известно, стоимость активов со временем обесценивается. Однако, если говорить об объектах недвижимости, то их стоимость имеет тенденцию расти или падать вслед за сменой рыночных условий. Поэтому для оценки результатов деятельности риэлтерских трастов используется показатель операционных доходов (Funds From Operations, FFO), а не традиционно фигурирующий в финансовых отчетах по правилам GAAP показатель чистой прибыли (Net Income). Национальная Ассоциация Риэлтерских Инвестиционных Трастов NAREIT (www.nareit.com) определяет операционные доходы как чистая прибыль за минусом прибылей или убытков от продажи имущества или реструктуризации задолженности плюс амортизация.

Очевидно, что объекты недвижимости медленнее теряют остаточную стоимость по сравнению с промышленным оборудованием, компьютерами и прочими активами. Поэтому текущие отчисления на амортизацию, используемые обычно при расчете прибыли, переоценивают фактическое обесценение недвижимого имущества траста - на самом деле трасту не требуется таких значительных средств для поддержания и замены своих активов. Показатель операционных доходов как бы направляет вспять денежный поток, представляя его как часть годового дохода траста.

Кроме показателя FFO, который стал уже общепринятым отраслевым стандартом для оценки результатов деятельности риэлтерских трастов, при оценке их общей эффективности следует учитывать и другие факторы. Например, если в портфеле REIT присутствуют старые здания, то по причине их более высоких потребностей в капитальных расходах показатель FFO может ввести инвесторов в заблуждение. Поэтому профессиональные инвесторы в качестве еще одного измерителя доходности REIT рассчитывают такой показатель как денежный поток после капитальных расходов, называемый также средствами к распределению (Cash Available for Distribution, CAD). Кроме того, инвесторам следует обратить внимание на ставку дивидендных выплат (dividend payout ratio), которая также может служить показателем устойчивой и успешной деятельности REIT.

Базовая стоимость имущественных объектов. При оценке REIT инвесторы часто сравнивают текущую рыночную цену акций траста с величиной чистой стоимости активов (Net Asset Value, NAV), приходящейся на одну акцию. Так как на текущую цену траста влияет соотношение спроса и предложения на рынке, она может отклоняться от NAV в большую или меньшую сторону (в этом случае говорят, что акции траста торгуются с премией или с дисконтом к NAV). Поэтому следует учитывать несколько важных моментов, влияющих на стоимость объектов в портфеле REIT. Один из них - сбалансированность предложения новых помещений со спросом на них. Когда в результате строительства новых объектов, т.е. увеличения предложения, превышается способность рынка их "поглотить", уровень занятости существующих помещений падает, что приводит к снижению арендной платы и стоимости имущества, неблагоприятно сказываясь на NAV.

У любой компании есть несколько источников роста доходов: увеличение денежных поступлений, снижение издержек, поиск новых прибыльных возможностей. Для риэлтерского траста наиболее верный источник роста доходов - увеличение уровня загруженности помещений и рост ставок арендной платы. До тех пор, пока спрос на новые здания остается хорошо сбалансированным с существующим предложением, ставки арендной платы, при условии благоприятной конъюнктуры, стремятся к повышению.

Вступивший в силу в начале 2001г. новый закон о риэлтерских трастах (The REIT Modernization Act) создает для них новые возможности для увеличения прибыли. До принятия этого закона круг услуг, которые могли предоставлять REITs, был ограничен только теми услугами, которые долгое время считались "обычными и привычными" для арендодателей. Новый закон разрешает REITs создавать дочерние предприятия, способные на конкурентоспособном уровне предоставлять самые современные услуги, на которые есть спрос со стороны сегодняшних домовладельцев и арендаторов. Инвестиционные преимущества REITs

Одно из основных преимуществ инвестиций в REITs объясняется их низкой корреляцией с другими финансовыми активами. Как известно, для того чтобы при заданном уровне доходности снизить риск по портфелю, нужно прибегнуть к диверсификации, т.е. к распределению активов между различными инструментами. Причем инструменты нужно подбирать с тем условием, чтобы они имели слабую зависимость, т.е. низкую корреляцию. Так как степень корреляции риэлтерских трастов с другими финансовыми активами довольно низка, REITs представляются прекрасным инструментом для эффективной диверсификации.

В 2001г. компания Ibbotson Associates, занимающаяся проблемами оптимального распределения активов (asset allocation), провела исследование в отношении исторической доходности REITs. Исследование показало, что:

• Вложения в REITs имеют привлекательное соотношение между риском и доходностью;


• Корреляция между динамикой REITs и другими классами активов за последние 30 лет существенно снизилась;


• Добавление REITs в диверсифицированный портфель приводит к увеличению доходности при снижении риска;


• Включение REITs в портфель создает защиту от волатильности и слабых результатов других составляющих портфеля.

Базовый портфель, который использовала в своем исследовании компания Ibbotson, состоял на 40% из облигаций (20-летние облигации правительства США), на 50% из акций (представленных индексом S&P 500) и на 10% из 3-месячных казначейских векселей (Treasury bills). В период между 1972 и 2000гг. этот портфель показывал среднегодовую доходность 11.8% при риске 11.2%. Когда в портфель были введены риэлтерские трасты (представленные индексом NAREIT Equity Index), и распределение активов стало выглядеть следующим образом: 35% облигации, 45% акции, 10% векселя, 10% REITs, среднегодовая доходность портфеля для того же периода времени выросла до 12% на фоне снижения риска до 10.9%. В третьем портфеле доля REITs была увеличена до 20%, облигации составляли 30%, акции - 40% и векселя - 10%. Его среднегодовая доходность выросла до 12.2%, тогда как риск снизился до 10.8%. Т.е. REITs действительно обладают способностью увеличивать доходность при сглаживании риска.

Итак, REITs позволяют улучшить структуру портфеля из традиционных акций и облигаций. Для инвесторов REITs привлекательны высоким уровнем текущего дохода и возможностью умеренного долгосрочного роста капитала. Кроме того, они обеспечивают определенную защиту от инфляции: основной источник доходов инвестиционных трастов - арендная плата, которая, как правило, корректируется с учетом роста общего уровня цен.

По исторической доходности риэлторские трасты занимают промежуточное положение между акциями роста крупных компаний и облигациями. Так как большинство трастов имеют малую или среднюю капитализацию, их доходность следует соотносить с доходностью малых или средних компаний. REITs и их динамика имеют несколько общих черт с акциями малых компаний. Рыночная капитализация среднестатистического REIT в индексе Wilshire Real Estate Securities Index составляет $340 млн. В индексе акций компаний малой капитализации Russell 2000 на REITs приходится 6%. Однако REITs имеют преимущества по сравнению с "малыми" акциями в том, что касается дивидендных выплат: в период между 1995г. и 2000г. средняя дивидендная доходность для REITs (7.3%) в шесть раз превышала аналогичный показатель для Russell 2000. Кроме того, все REITs выплачивают дивиденды, тогда как среди составляющих индекс Russell 2000 дивиденды платят менее половины компаний.

Способы инвестирования в REITs

Инвесторами REITs выступают тысячи индивидуальных и институциональных инвесторов, включая пенсионные фонды, благотворительные фонды, страховые компании, трастовые отделы банков и взаимные фонды.

Как уже было сказано выше, акции большинства риэлтерских трастов обращаются на бирже, и инвестор может купить их через брокера как акции любой другой компании (о механизме открытия счета у американского онлайнового брокера мы уже неоднократно писали). Можно связаться с самим трастом и в качестве потенциального инвестора запросить копию годового отчета, проспект и иную информацию. Часто все сведения, открытые для акционеров и инвесторов, публикуются на сайтах риэлтерских трастов в Интернете. Наверное, самым полным источником информации об индустрии риэлтерских трастов в США является сайт NAREIT, где приводится список всех публично торгуемых трастов и инвестирующих в REITs взаимных фондов.

Многие непрофессиональные инвесторы, не желающие утруждать себя отбором трастов после детального изучения их инвестиционной привлекательности, предпочитают прибегать к услугам взаимных фондов, специализирующихся на этих инструментах, т.е. покупать уже готовый портфель из REITs.

Для отслеживания состояния индустрии REITs можно использовать 5 индексов: Morgan Stanley REIT index, Wilshire REIT Index, S&P REIT Index, Dow Jones REIT Index и Cohen Steers Majors REIT Index. На их базе строится несколько индексных фондов. Два самых популярных индексных фонда, инвестирующих в REITs, - взаимный фонд Vanguard REIT Index (VGSIX), в основе которого лежит индекс Morgan Stanley, и биржевой фонд streetTRACKS Wilshire REIT (RWR). Напомним, что главное преимущество индексных фондов для инвесторов - низкий уровень расходов (expense ratio). Для двух вышеупомянутых фондов этот показатель составляет 0.28% и 0.32%, соответственно.

В качестве заключения можно отметить, что, учитывая продолжительную историю существования индустрии риэлтерских инвестиционных трастов, обеспечиваемую ими стабильную доходность и их низкую корреляцию с традиционными финансовыми инструментами, REITs можно рассматривать как объекты для инвестирования на все времена и для любых типов портфелей.